Хеджирование золота: страховать риск или страховать себя от роста?

Я — Иван Макаренко, более 22 лет управляю финансами в промышленности: горная добыча, металлургия и энергетика. Хеджирование золота — одна из тех тем, где правильное решение легко становится неправильным задним числом.

Зафиксировали цену — золото выросло. Акционер спрашивает, зачем потеряли upside. Не зафиксировали — золото упало. Тот же акционер спрашивает, почему CFO не защитил денежный поток.

При этом логика бизнеса довольно жёсткая: цену золота мы не контролируем, а CAPEX, зарплаты, дизель, реагенты и кредиты никто вместе с золотом не переносит.

Поэтому вопрос для меня не в том, хеджировать или не хеджировать. Вопрос — какой риск мы пытаемся закрыть.

Три способа отреагировать на цену

• Оставить всё в spot. Для производителя с низким AISC, умеренным долгом и хорошей ликвидностью это рационально. Весь рост золота остаётся акционеру. Но и всё падение — тоже.
• Зафиксировать часть цены через forward. Допустим, ГОК производит 2 т золота в год и хеджирует 30% примерно по $3 500/oz. Это около $67 млн защищённой выручки. Если золото падает до $2 800 — forward сохраняет примерно $13 млн. Если растёт до $4 200 — примерно те же $13 млн превращаются в упущенный upside.
• Купить put и установить ценовой пол. Платим премию, защищаем downside, но сохраняем возможность заработать на росте. По сути страхуем денежный поток.

И вот во втором случае количество экспертов по хеджированию на предприятии обычно резко увеличивается.

С какого вопроса начинать

Но я бы вообще не начинал с вопроса: «Какой процент добычи будем хеджировать?»

Начинал бы с другого: какую цену золота выдерживает наша финансовая модель?

Если впереди пик CAPEX, запуск ЗИФ, погашение долга или риск нарушения ковенантов — защищаем тот объём и на тот срок, которые позволяют пережить плохой сценарий. Если AISC низкий, долговая нагрузка комфортная и ликвидности достаточно — оставляем больше в spot.

Для ГОКа в СНГ задача ещё интереснее. Кроме золота есть курс валют, локальные затраты, налоги и стоимость финансирования.

Можно очень профессионально захеджировать XAU/USD и обнаружить, что денежный поток всё равно пошёл совсем не туда.

Главный KPI — не прибыль на деривативе

Главный KPI хеджирования — не прибыль на деривативе. Главное — сможет ли предприятие при плохой цене золота обслужить долг, пройти пик CAPEX и выполнить производственную программу.

Хеджирование должно защищать бизнес, а не доказывать, что казначейство умеет угадывать рынок.

Если казначейство начинает гордиться тем, что переиграло золото, я начинаю немного нервничать.